中信证券：金价新高背后，是白银逼空资金外溢，短期参与需谨慎
▍事件： 近期黄金价格大幅度波动上行。截至12月26日周五，12月伦敦现货黄金价格涨幅已经超过9%，突破4500美元/盎司。上海金价格也再次超过1000元/克。12月29日伦敦金现又下破4400美元/盎司。 ▍从多个维度来看，近期黄金的基本面因素并未出现明显改变。 货币政策方面并无更加乐观消息。12月9日-10日召开的美联储议息会议当中，美联储宣布降息，但也基本符合市场此前预期。并且在本次会议的经济预测中，对明年美国经济增长更乐观，点阵图对2026年降息预期更加分化，中位数仅为降息25BP。根据CME FedWatch工具，12月市场的降息预期仅有小幅抬升。美国经济基本面方面也没有方向性变化。12月公布了一系列美国经济数据，尽管11月失业率走高但非农就业人数增长。CPI走低但三季度GDP修正值较高。没有出现明显的美国劳动力市场疲软或经济走弱的迹象。地缘政治方面，12月也没有明显局势变化。不论是俄乌冲突的和谈进程还是美国对委内瑞拉的军事压力，都没有出现明显的局势改变。中美经贸及外交关系方面也没有发生明显改变。 ▍从市场行为分析，黄金近期上行是投机资金主导。 在基本面因素没有出现明显变化时，基本可以断定黄金价格的大幅变动是投机性交易驱动的。在现货市场，12月上海黄金交易所的持仓量和交易量均未出现大幅抬升。在ETF市场，截至12月19日一周，全球ETF净增持也仅有小幅增长，明显低于2025年8月底-10月中的增持幅度。显示出机构投资者在本轮行情中参与度不高，散户也并不是上行的主要推手。因此我们认为投机性资金的短期买入才是黄金快速上涨的重要原因。 ▍黄金做多情绪高涨很可能来自白银市场逼空行情。 12月以来国内外白银价格均出现大幅度上行。2025年以来不论是伦敦还是纽约市场，白银交割库存的不足是一轮又一轮白银逼空行情的主要原因。实物白银的需求缺口愈发清晰。10月以来COMEX市场白银库存又在加速消耗，存在逼空交易的空间。12月白银市场又吸引了较多投机性资金进行逼空交易。而这些资金可能外溢至黄金市场，推动黄金价格短期上涨。 ▍我们认为短期黄金市场参与难度大，可以密切关注波动率等指标。 当前行情依赖市场投机情绪驱动，而白银市场逼空行情如何演绎仍然具有极大不确定性。黄金市场波动率在放大，交易难度较高。12月9日以来，COMEX市场黄金隐含波动率不断走高，但相较上一轮价格高点10月中旬的隐含波动率仍然较低，可以继续密切观察其变化。 ▍展望2026年的黄金市场，我们仍然非常乐观。 我们认为黄金价格继续上行的确定性较强。美联储货币政策和美国财政的双宽松，和特朗普政府政策加强美国滞胀压力是两个主要原因。 ▍货币政策方面，2026年美联储新任主席的宽松预期可以打开。 2026年5月美联储新任主席将上任。特朗普在其第一届任期任命的美联储主席鲍威尔与特朗普时有矛盾。在2017年和2025年特朗普都多次公开施压鲍威尔降息。因此我们认为，本次提名的美联储主席必然与特朗普保持较密切的政治关系。即便需要公开维护美联储明面上的政治独立性，新任主席也需要实际上贯彻宽松政策，推动利率下行。这对于黄金价格继续上行有利。 ▍财政政策方面，特朗普政府料将吸取教训，维持赤字扩展节奏。 在2025年上半年马斯克主导的政府效率部曾尝试压减财政赤字，但遇到了极大阻力，并且给短期经济表现带来压力。于是三季度后美国财政转向宽松。预计在中期选举的压力下，这一趋势在2026年仍然延续。在《大而美丽法案》和特朗普关税的共同影响下，预计2026年美国联邦财政赤字明显扩张。同样对黄金上涨有利。 ▍经济表现方面，尽管存在较大不确定性，高通胀压力和经济增长的压力仍然较大。 预计在2026年由特朗普政府关税和驱逐非法移民政策导致的滞胀压力仍然继续。尤其是通胀上行的压力较大。而美国经济增长方面，传统经济部门在2025年的表现已经显露疲态，尽管预期货币和财政都宽松。但长端利率能否下行，美国经济传统部门能否迅速触底反弹不确定性仍然很高。科技部门的资本开支高增速能否延续全年同样存疑。因此2026年美国宏观经济环境的基准情形仍有利金价上行。 ▍对黄金市场的乐观展望还依赖地缘政治没有明显变化，以及全球央行购金没有明显缩量的假设。 相较于2025年的地缘政治局势，预期2026年最大的不同是中美经贸关系确定性更高。因此2025年黄金价格上行的重要因素之一：美国经贸政策的不确定性和贸易壁垒的抬高，很可能在2026年缺位或者影响不明显。但我们认为，不论是中美经贸关系，还是热点地区局势，在2026年都可能难以明显改善。另外我们还预期全球央行购金的力度在2026年仍然维持较强。这些因素在2026年拖累黄金价格下跌的可能性较小。 ▍模型测算2026年末国际黄金价格超过5100美元/盎司。 基于最新的数据，我们的黄金价格六因子模型在中性假设下预测2026年末黄金价格有望超过5100美元/盎司，乐观假设下则有望超过5500美元/盎司，而悲观假设下则仍超4700美元/盎司。 本文来源：中信证券研究 .中.信.证.券.明.明.等
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